Por: Manuel Alejandro Hidalgo<\/p>\n\n\n\n
Los experimentos radicales en pol\u00edtica monetaria, por seductores que parezcan, suelen derivar en costes sociales elevados y resultados macroecon\u00f3micos adversos<\/p>\n\n\n\n
El caso argentino bajo la\u00a0administraci\u00f3n Milei\u00a0ilustra de manera contundente los riesgos de cometer errores en el uso de una herramienta tan poderosa como es la monetaria. Lo que comenz\u00f3 como un programa de estabilizaci\u00f3n ortodoxo con resultados prometedores, con sus sombras, evolucion\u00f3 hacia un experimento monetario de alto riesgo, demostrando c\u00f3mo las creencias alejadas del consenso acad\u00e9mico pueden derivar en errores graves de pol\u00edtica p\u00fablica.<\/p>\n\n\n\n
El programa inicial se aline\u00f3 con medidas ortodoxas bien establecidas: devaluaci\u00f3n, ajuste fiscal hacia el \u201cd\u00e9ficit cero\u201d y pol\u00edtica monetaria restrictiva. Esta estrategia, fundamentada en d\u00e9cadas de experiencia en estabilizaci\u00f3n,\u00a0redujo exitosamente la inflaci\u00f3n mensual\u00a0del 160% anual a aproximadamente 1,9% mensual en agosto de 2025 (25% anualizado). El uso, adem\u00e1s, de un ancla cambiaria (crawling peg), fren\u00f3 el crecimiento de los precios internos. Sin embargo, a partir de abril de 2025, el gobierno cambi\u00f3 dr\u00e1sticamente de estrategia, a la sombra de una seguridad que le dio\u00a0el acuerdo con el FMI, fundament\u00e1ndose en premisas err\u00f3neas de origen monetario. La aplicaci\u00f3n mec\u00e1nica de una superada teor\u00eda cuantitativa del dinero ignor\u00f3 las complejidades de los procesos inflacionarios en econom\u00edas con alta sustituci\u00f3n de monedas, donde las expectativas adaptativas y los efectos de hist\u00e9resis requieren abordajes m\u00e1s sofisticados que el simple control de agregados monetarios.<\/p>\n\n\n\n
Con el horizonte puesto en sendas\u00a0convocatorias electorales que se leer\u00edan como una moci\u00f3n a la gesti\u00f3n de Milei, el gobierno aceler\u00f3 en su intenci\u00f3n de bajar a\u00fan m\u00e1s la inflaci\u00f3n antes del verano, ignorando que estos procesos son largos en el tiempo. Y esta creencia le llev\u00f3 a cometer varios errores.<\/p>\n\n\n\n
El primer error t\u00e9cnico fue la implementaci\u00f3n de un sistema de bandas cambiarias \u201cdivergentes\u201d que carece de fundamento en la teor\u00eda de reg\u00edmenes cambiarios mientras se eliminaba el control de capitales (al menos para personas f\u00edsicas), llamado CEPO. Y es que seg\u00fan el modelo Mundell-Fleming y la literatura sobre zonas objetivo desarrollada por Krugman, las bandas cambiarias tradicionales deben mantener una amplitud constante, mientras se ajustan en la misma direcci\u00f3n para reflejar fundamentos econ\u00f3micos. El esquema argentino, con\u00a0bandas que se mueven en direcciones opuestas\u00a0genera incentivos especulativos perversos donde los agentes anticipan intervenciones masivas del Banco Central, incentivando ataques especulativos que drenan las reservas internacionales. Lo \u00fanico que faltaba era la chispa que iniciara el camino a dicho movimiento.<\/p>\n\n\n\n
\u00bfY por qu\u00e9 este error? Porque el gobierno anunci\u00f3 y crey\u00f3 que las condiciones macroecon\u00f3micas argentinas, con super\u00e1vit fiscal y control monetario,\u00a0llevar\u00eda al peso al suelo de la banda\u00a0(d\u00f3lar barato y peso fuerte) y que, adem\u00e1s, no comprar\u00edan reservas hasta que esto sucediera, ya que no ten\u00eda sentido hacerlo antes. Pero esto no sucedi\u00f3, mientras se viralizaba un gr\u00e1fico hecho a mano por el propio Milei donde representaba este deseo.<\/p>\n\n\n\n
El segundo error fue la eliminaci\u00f3n el 10 de julio de las\u00a0Letras de Liquidez\u00a0(LEFIs), instrumentos que el Banco Central utilizaba para operar en los mercados diarios de liquidez y controlar la pol\u00edtica monetaria. Todo indica que se buscaba reducir la oferta monetaria para forzar al peso ir a suelo de la banda.<\/p>\n\n\n\n
Sin embargo, mientras el gobierno pensaba que se sustituir\u00eda estos bonos por otros (LECAPs), esterilizando la cancelaci\u00f3n de estas y reduciendo la velocidad del dinero, los bancos no encontraron en dichas LECAPs el sustituto perfecto a las LEFIs. Consecuencia, parte de la liquidez de la venta de LEFIs no se esteriliz\u00f3. De repente, el gobierno entr\u00f3 en p\u00e1nico. M\u00e1s liquidez significa m\u00e1s energ\u00eda para la inflaci\u00f3n y camino hacia la banda superior, y las elecciones estaban cerca. Esto no se pod\u00eda admitir.<\/p>\n\n\n\n
La soluci\u00f3n, y tercer error monetario no forzado, fue que el gobierno recurri\u00f3 a elevar los encajes bancarios al 53%, el nivel m\u00e1s alto en 32 a\u00f1os, es decir,\u00a0el dinero que los bancos deben mantener paralizados en sus cuentas\u00a0con el banco central. La medida contrajo dr\u00e1sticamente el cr\u00e9dito bancario disponible para el sector productivo, particularmente perjudicando a las peque\u00f1as y medianas empresas. El problema es que para retener encajes y para colocar deuda en pesos para los que la demanda era d\u00e9bil, las tasas se dispararon (del 35,8 al 81,5% en los TNA de adelantos). Y en una econom\u00eda donde la deuda ha sido numerosas veces no atendida, elevados tipos de inter\u00e9s es una se\u00f1al de futuro impago. Empezaba la fiesta.<\/p>\n\n\n\n
Estos tres errores llevaron a una creciente inestabilidad en el sector monetario. El gobierno liber\u00f3 el mercado de cambio, estableci\u00f3 bandas y\u00a0pas\u00f3 a controlar la masa monetaria\u00a0mientras dejaba al tipo de inter\u00e9s fluctuar. Pero esto es eminentemente inestable. La demanda de dinero es muy dif\u00edcil de estimar, por lo que si controlas la oferta monetaria los tipos de inter\u00e9s son impredecibles. Es por ello por lo que desde hace varias d\u00e9cadas los bancos centrales suelen fijar tipos y dejar que la oferta se ajuste a la demanda. Pero una decisi\u00f3n muy dif\u00edcil de comprender para aquellos d\u00edas es por qu\u00e9 se eliminaban las LEFIs, instrumentos de tipos prefijados y conocidos por el mercado y se dejaba al mercado sin una referencia nominal mientras el gobierno trataba de manejar la cantidad de dinero usando encajes e interviniendo directamente en un mercado de tipos de cambio donde la demanda de d\u00f3lares comenzaba a crecer para huir de dicha inestabilidad.<\/p>\n\n\n\n
Hace una semana, una entrevista al economista Joaqu\u00edn Cottani, durante un tiempo segundo del ministro de econom\u00eda Luis Caputo, explic\u00f3 finalmente la racionalidad que detr\u00e1s de estos errores se encontraba. As\u00ed, seg\u00fan sus declaraciones,\u00a0el gobierno\u00a0oper\u00f3 bajo la expectativa te\u00f3rica err\u00f3nea de que el super\u00e1vit fiscal y la contracci\u00f3n monetaria generar\u00edan espont\u00e1neamente un mayor valor de pesos (de ah\u00ed su sesgo hacia el control monetario). As\u00ed, el peso se usar\u00eda para atesorar y el d\u00f3lar para el uso cotidiano, lo que implicaba una dolarizaci\u00f3n end\u00f3gena o desde abajo de Argentina.<\/p>\n\n\n\n
Pero esta predicci\u00f3n ignoraba los hallazgos de la literatura sobre sustituci\u00f3n de monedas y los efectos de hist\u00e9resis en econom\u00edas con experiencia inflacionaria. La creencia de que se sustituir\u00eda al d\u00f3lar por un peso fuerte nunca ocurri\u00f3: durante el primer a\u00f1o, los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares del sector privado crecieron del 2.4% al 5.2% del PIB, evidenciando un\u00a0proceso de dolarizaci\u00f3n privada, pero del ahorro, que se aceler\u00f3 en lugar de revertirse, tal como deseaba que sucediera el gobierno.<\/p>\n\n\n\n
En tal tesitura, el peso comenz\u00f3 a devaluarse, las tasas sub\u00edan junto con el riesgo pa\u00eds, reflejando la p\u00e9rdida de confianza de los mercados. Mientras la actividad econ\u00f3mica, seg\u00fan diversos indicadores, se estancaba despu\u00e9s del rebote inicial tras la llegada de Milei. La\u00a0crisis cambiaria de septiembre de 2025\u00a0marc\u00f3 el punto de inflexi\u00f3n definitivo, con una derrota electoral contundente en la provincia de Buenos Aires que funcion\u00f3 como plebiscito sobre el modelo econ\u00f3mico e introdujo un elemento m\u00e1s: el riesgo Kuka, o vuelta del peronismo kichnerista.<\/p>\n\n\n\n
As\u00ed pues, los experimentos radicales en pol\u00edtica monetaria, por seductores que parezcan suelen derivar en costes sociales elevados y resultados macroecon\u00f3micos adversos. La econom\u00eda es una ciencia social que demanda soluciones complejas y contextualmente apropiadas, no recetas simplistas derivadas de premisas abstractas o creencias quasi-filos\u00f3ficas de c\u00f3mo funciona el mercado de dinero. Tres errores que\u00a0llevaron al Tesoro americano a rescatar\u00a0a su \u201camigo\u201d Milei.<\/p>\n\n\n\n
V\u00eda: Cinco D\u00edas<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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