Por: Manuel Alejandro Hidalgo
Los experimentos radicales en política monetaria, por seductores que parezcan, suelen derivar en costes sociales elevados y resultados macroeconómicos adversos
El caso argentino bajo la administración Milei ilustra de manera contundente los riesgos de cometer errores en el uso de una herramienta tan poderosa como es la monetaria. Lo que comenzó como un programa de estabilización ortodoxo con resultados prometedores, con sus sombras, evolucionó hacia un experimento monetario de alto riesgo, demostrando cómo las creencias alejadas del consenso académico pueden derivar en errores graves de política pública.
El programa inicial se alineó con medidas ortodoxas bien establecidas: devaluación, ajuste fiscal hacia el “déficit cero” y política monetaria restrictiva. Esta estrategia, fundamentada en décadas de experiencia en estabilización, redujo exitosamente la inflación mensual del 160% anual a aproximadamente 1,9% mensual en agosto de 2025 (25% anualizado). El uso, además, de un ancla cambiaria (crawling peg), frenó el crecimiento de los precios internos. Sin embargo, a partir de abril de 2025, el gobierno cambió drásticamente de estrategia, a la sombra de una seguridad que le dio el acuerdo con el FMI, fundamentándose en premisas erróneas de origen monetario. La aplicación mecánica de una superada teoría cuantitativa del dinero ignoró las complejidades de los procesos inflacionarios en economías con alta sustitución de monedas, donde las expectativas adaptativas y los efectos de histéresis requieren abordajes más sofisticados que el simple control de agregados monetarios.
Con el horizonte puesto en sendas convocatorias electorales que se leerían como una moción a la gestión de Milei, el gobierno aceleró en su intención de bajar aún más la inflación antes del verano, ignorando que estos procesos son largos en el tiempo. Y esta creencia le llevó a cometer varios errores.
El primer error técnico fue la implementación de un sistema de bandas cambiarias “divergentes” que carece de fundamento en la teoría de regímenes cambiarios mientras se eliminaba el control de capitales (al menos para personas físicas), llamado CEPO. Y es que según el modelo Mundell-Fleming y la literatura sobre zonas objetivo desarrollada por Krugman, las bandas cambiarias tradicionales deben mantener una amplitud constante, mientras se ajustan en la misma dirección para reflejar fundamentos económicos. El esquema argentino, con bandas que se mueven en direcciones opuestas genera incentivos especulativos perversos donde los agentes anticipan intervenciones masivas del Banco Central, incentivando ataques especulativos que drenan las reservas internacionales. Lo único que faltaba era la chispa que iniciara el camino a dicho movimiento.
¿Y por qué este error? Porque el gobierno anunció y creyó que las condiciones macroeconómicas argentinas, con superávit fiscal y control monetario, llevaría al peso al suelo de la banda (dólar barato y peso fuerte) y que, además, no comprarían reservas hasta que esto sucediera, ya que no tenía sentido hacerlo antes. Pero esto no sucedió, mientras se viralizaba un gráfico hecho a mano por el propio Milei donde representaba este deseo.
El segundo error fue la eliminación el 10 de julio de las Letras de Liquidez (LEFIs), instrumentos que el Banco Central utilizaba para operar en los mercados diarios de liquidez y controlar la política monetaria. Todo indica que se buscaba reducir la oferta monetaria para forzar al peso ir a suelo de la banda.
Sin embargo, mientras el gobierno pensaba que se sustituiría estos bonos por otros (LECAPs), esterilizando la cancelación de estas y reduciendo la velocidad del dinero, los bancos no encontraron en dichas LECAPs el sustituto perfecto a las LEFIs. Consecuencia, parte de la liquidez de la venta de LEFIs no se esterilizó. De repente, el gobierno entró en pánico. Más liquidez significa más energía para la inflación y camino hacia la banda superior, y las elecciones estaban cerca. Esto no se podía admitir.
La solución, y tercer error monetario no forzado, fue que el gobierno recurrió a elevar los encajes bancarios al 53%, el nivel más alto en 32 años, es decir, el dinero que los bancos deben mantener paralizados en sus cuentas con el banco central. La medida contrajo drásticamente el crédito bancario disponible para el sector productivo, particularmente perjudicando a las pequeñas y medianas empresas. El problema es que para retener encajes y para colocar deuda en pesos para los que la demanda era débil, las tasas se dispararon (del 35,8 al 81,5% en los TNA de adelantos). Y en una economía donde la deuda ha sido numerosas veces no atendida, elevados tipos de interés es una señal de futuro impago. Empezaba la fiesta.
Estos tres errores llevaron a una creciente inestabilidad en el sector monetario. El gobierno liberó el mercado de cambio, estableció bandas y pasó a controlar la masa monetaria mientras dejaba al tipo de interés fluctuar. Pero esto es eminentemente inestable. La demanda de dinero es muy difícil de estimar, por lo que si controlas la oferta monetaria los tipos de interés son impredecibles. Es por ello por lo que desde hace varias décadas los bancos centrales suelen fijar tipos y dejar que la oferta se ajuste a la demanda. Pero una decisión muy difícil de comprender para aquellos días es por qué se eliminaban las LEFIs, instrumentos de tipos prefijados y conocidos por el mercado y se dejaba al mercado sin una referencia nominal mientras el gobierno trataba de manejar la cantidad de dinero usando encajes e interviniendo directamente en un mercado de tipos de cambio donde la demanda de dólares comenzaba a crecer para huir de dicha inestabilidad.
Hace una semana, una entrevista al economista Joaquín Cottani, durante un tiempo segundo del ministro de economía Luis Caputo, explicó finalmente la racionalidad que detrás de estos errores se encontraba. Así, según sus declaraciones, el gobierno operó bajo la expectativa teórica errónea de que el superávit fiscal y la contracción monetaria generarían espontáneamente un mayor valor de pesos (de ahí su sesgo hacia el control monetario). Así, el peso se usaría para atesorar y el dólar para el uso cotidiano, lo que implicaba una dolarización endógena o desde abajo de Argentina.
Pero esta predicción ignoraba los hallazgos de la literatura sobre sustitución de monedas y los efectos de histéresis en economías con experiencia inflacionaria. La creencia de que se sustituiría al dólar por un peso fuerte nunca ocurrió: durante el primer año, los depósitos en dólares del sector privado crecieron del 2.4% al 5.2% del PIB, evidenciando un proceso de dolarización privada, pero del ahorro, que se aceleró en lugar de revertirse, tal como deseaba que sucediera el gobierno.
En tal tesitura, el peso comenzó a devaluarse, las tasas subían junto con el riesgo país, reflejando la pérdida de confianza de los mercados. Mientras la actividad económica, según diversos indicadores, se estancaba después del rebote inicial tras la llegada de Milei. La crisis cambiaria de septiembre de 2025 marcó el punto de inflexión definitivo, con una derrota electoral contundente en la provincia de Buenos Aires que funcionó como plebiscito sobre el modelo económico e introdujo un elemento más: el riesgo Kuka, o vuelta del peronismo kichnerista.
Así pues, los experimentos radicales en política monetaria, por seductores que parezcan suelen derivar en costes sociales elevados y resultados macroeconómicos adversos. La economía es una ciencia social que demanda soluciones complejas y contextualmente apropiadas, no recetas simplistas derivadas de premisas abstractas o creencias quasi-filosóficas de cómo funciona el mercado de dinero. Tres errores que llevaron al Tesoro americano a rescatar a su “amigo” Milei.
Vía: Cinco Días
